蚂蚁金服的业务内容和发展过程

蚂蚁科技集团股份有限公司简称为蚂蚁集团。目前（2021年9月）法人代表、董事长为井贤栋（2007年加入阿里任财务总监，2009年加入支付宝，历任支付宝资深副总裁及首席财务官、蚂蚁集团首席运营官、蚂蚁集团总裁、蚂蚁集团首席执行官。2018年任蚂蚁集团董事长），CEO为胡晓明（2005年加入阿里。2009年在阿里内部创办阿里金融。2014年任阿里云总裁。2018年任蚂蚁金服总裁。2019年任蚂蚁金服CEO），CTO为倪行军（2003年加入阿里，支付宝早期版本研发者）。实际控制人为马云。

蚂蚁集团的主要业务包括支付宝、余额宝、花呗、相互宝、网商银行、芝麻信用等。网站的“公司介绍”将蚂蚁集团描述为：

蚂蚁集团是移动支付平台支付宝的母公司，也是全球领先的金融科技开放平台，致力于以科技推动包括金融服务业在内的全球现代服务业的数字化升级，携手合作伙伴为消费者和小微企业提供普惠、绿色、可持续的服务，为世界带来微小而美好的改变。

蚂蚁集团起步于淘宝网的担保交易服务。2003年10月，淘宝网首次推出担保交易服务，命名为支付宝。2004年，支付宝从淘宝网分拆独立，成立支付宝网络技术有限公司。2013年6月余额宝上线。2014年10月，蚂蚁金融服务集团（即蚂蚁金服）成立，旗下业务包括支付宝、余额宝、蚂蚁小贷（后逐渐整合至网商银行）、网商银行（筹）等，运营主体为蚂蚁小微金融服务集团有限公司。2014年9月网商银行获中国银监会批复。2014年12月蚂蚁花呗上线。2015年1月芝麻信用上线。2015年4月借呗上线。2015年7月初，蚂蚁金服宣布完成A轮融资，2016年4月宣布完成B轮融资。2016年12月转设为股份有限公司。2020年7月运营主体更名为蚂蚁科技集团股份有限公司，蚂蚁集团成立。同月，蚂蚁集团宣布启动上交所科创板和港交所主板的上市计划。原计划于2020年10月27日至30日招股，并拟在11月6日挂牌上市；11月3日，上交所决定暂缓蚂蚁科技集团股份有限公司科创板上市。

科技公司与金融公司之辨

可以注意到，比起金融公司，蚂蚁集团更希望被定义为科技公司。将蚂蚁金服称为一个金融公司的理由是显而易见的，诸如贷款、基金、保险等通常由银行提供的服务在蚂蚁金服中多有涉及；但必须承认的是，蚂蚁金服也确实提供了一些与银行不同的业务规则，如它自己所言，是一个“金融科技开放平台”。例如，关于贷款业务，在2020年10月的外滩金融峰会中，马云特别指责了银行在放贷时审慎的抵押和担保机制，称其为“当铺思想”：

今天的银行，延续的还是当铺思想。抵押和担保就是当铺。这在当年，是很先进的，没有抵押，担保这些创新，就不可能有今天的金融机构，中国经济40年来的发展也不可能发展到现在。但是靠资产和抵押的资质会走向极端。我是中国企业俱乐部的主席，也是浙商总会的会长，我跟很多企业家交流，中国的金融当铺思想非常严重，也影响了很多企业家。尤其企业家要把资产全押了出去，压力非常大，压力大了以后，动作就变形。

我们可以察觉到马云憧憬的是一种更自由、更流动的借贷办法。在他看来，一个“用大数据为基础的信用体系”是可以取代抵押和担保机制的；就我们的使用体会而言，蚂蚁金服提供的花呗、借呗等也确实是这样一种借贷平台。因此，蚂蚁集团能将自己包装成“科技公司”，是有一定的现实依据的。

从金融公司重新定义为科技公司，对企业运行有立竿见影的好处：一方面，科技行业的金融监管相较于金融行业更加宽松；另一方面，科技公司可以在资本市场拿到更高估值。但是蚂蚁集团在这两方面取得的好处，对于整体的经济系统而言恰恰是巨大的风险。在我看来，蚂蚁集团上市被叫停，正是由于公司在以上两方面的“投机取巧”所派生出的风险：

1. 蚂蚁集团目前的经营模式并不健康；

2. 蚂蚁集团“科技公司”的自述并不恰当。

以下我将就这两点展开讨论。

资产证券化与银行联合贷：加杠杆的方法

我们首先讨论论蚂蚁集团的经营模式。蚂蚁集团主要的收入来源为微贷科技平台，即花呗、借呗等借贷业务。与实际放出的贷款相比，蚂蚁集团自身显然不具有如此之多的现金存量。为了能取得放贷的资金，蚂蚁金服进行了资产证券化与银行联合贷——也就是我们熟知的蚂蚁金服加杠杆的操作。

资产证券化是指以基础资产未来所产生的现金流为偿付支持，通过结构化设计进行信用增级，在此基础上发行资产支持证券（Asset-backed Securities, ABS）的过程。举例而言，资产证券化是这样一种过程：

1. 假设小明通过花呗借1000元，约定一年内偿还，除本金外支付200元利息，作为凭证签署了一份借条；

2. 假设花呗当前只拥有现金1000元。向小明提供1000元现金后，花呗面临的问题是，自己已经没钱了，需要花很长的时间、等资金回笼后才能继续放贷；

3. 为解决这个问题，花呗将小明的欠条包装成一款理财产品，售价1000元向投资人出售，并对投资人承诺在一年内有100元的收益；

4. 投资人购买该理财产品，此时花呗重新获得了1000元现金，可以继续放贷。

观察这个过程，我们注意到，似乎每个人都各取所需了：小明获得了贷款；投资人获得了一款收益稳定的理财产品；花呗获得了充足的现金，同时利用小明的利息和小红的收益之间的差价获得了“中间商”的收益。现实中，蚂蚁集团进行的就是一个类似于此的过程：向银行贷款作为启动资本，向借款人发放贷款期待收获利息，再向投资人发售理财产品换取现金，利用收获的利息作为投资人的额外回报。通过这种方法，蚂蚁集团实现了“30多亿资本金搞到了3000多亿”的100倍杠杆。

另一种加杠杆的方法是银行联合贷：多家金融机构按照约定出资比例联合向借款人发放互贷款。蚂蚁集团的出资比例在1%-2%之间，其他部分由银行提供。蚂蚁作为信息提供平台向银行收取服务费用。通过银行联合贷，蚂蚁可以用360多亿的自身资本来驱动1.8万亿的联合贷款。

但这种“各取所需”的情况以小明能如期如数偿还贷款作为基础——如果小明赖账不还，情况将陡然恶化。在ABS的情况下，当投资人要求赎回理财产品时，花呗将不得不动用自己保有的资金。由于放出的贷款与保有的资金差距过于悬殊（杠杆过大），如果同时有大量借款人违约，那么花呗的保有资金将立刻被挤兑一空，剩下的没能赎回理财产品的投资人将血本无归。在银行联合贷的情况下，花呗仅失去了1%-2%的投入，银行却将蒙受巨大损失，蚂蚁集团把风险悉数转嫁。

因此说，蚂蚁集团基于如此巨大的杠杆的经营模式并不健康。

资产证券化的案例：美国次贷危机

推广ABS酿成恶果的一个案例是美国的次贷危机。

2008年金融危机事实上以中国崛起为背景。中国制造业的发展严重冲击了美国本土的制造业，再加上911事件和互联网泡沫的破裂，大量的资本流出美国。为了稳定经济，美联储不断降息、以至于出现了零利率甚至负零利。基于寻求利润的目的，资本从原来的投资生产转向消费贷款，转到商品交易上。此时房屋交易的过程最容易创造资本收获，在房价稳定上涨的背景下，美国全面放开了贷款买房的征信要求：

你没工作？没关系，你未来一定能找到好工作。

你付不起首付？没关系，现在零首付买房。

而谁给银行勇气来让穷人零首付买房的呢？因为当时美国的房价处于上行区间，银行认为大不了把他们的房子卖了，总不会亏，这是个基本逻辑。

于是借款人以购入的房子为抵押得以零首付购买100万的房，约定20年内要给银行还160万；银行把160万的欠条以120万的价格卖给投资公司，收获了120万现金，继续贷款给下一个借款人；投资公司120万买到了160万的理财产品，准备坐收40万利息。一片繁荣之中，美国经济高速发展，人们把这种金融运行方式称为“伟大的创新”。

但危机很快就来了。这样的繁荣需要两个条件：一是借款人有能力偿还债务；二是即使借款人还不起钱，银行出售抵押的房子不会亏本。然而，2005年后美联储开始加息，许多借款人丧失了偿还债务的能力，银行收回抵押的房产、进行拍卖时发现房子已经供过于求，于是房价开始下跌；下跌的房价进一步刺激了人们抛售房子，使得房价进一步崩盘。

本来，如果仅仅只是借款人违约，按照正常的金融运作模式不会产生如此严重的后果；然而过高的杠杆造成了毁灭性的破坏。假如银行的本金是1000万，本来只能贷款出去10套房子，即使都出现了违约，最多也只是10套房子的破坏程度；然而通过ABS的运作1000万的本金快速回笼，贷出的款项放大了几十倍，导致破坏力也放大了几十倍——次贷危机因此爆发，借款人、银行、投资公司、投资者无一幸免。

蚂蚁上市的双重风险

我们已经讨论了，蚂蚁集团的经营模式并不健康。之所以能如此不健康的运行，很大程度上是因为蚂蚁的业务并没有受到应有的监管。对于金融公司而言，央行和银监会在对于金融操作的杠杆率做出了明确规定，如ABS的发放量、联合贷款的出资比例、贷款用途等。蚂蚁集团虽然行着金融公司的业务，但通过“科技公司”的自我定位，一定程度上规避了这些监管内容，凭借其巨大的杠杆为经济体系引入了巨大风险。

自我定位为“科技公司”的另一个投机取巧之处在于，科技公司可以在资本市场拿到更高估值：金融公司和科技公司估值方法不同，金融公司的公司价值是“运作”出的，而科技公司的公司价值是“生产”出的，不论是营收的稳定性还是营收的未来预期，科技公司都优于金融公司。既然获得了更高的估值，蚂蚁集团的股票便可以制定更高的发行价，从而募集更多的资金。

事后看来，蚂蚁集团的估值是不恰当的。市盈率是最常用来评估股价水平是否合理的指标之一，其计算方式为普通股每股市场价格对普通股每年每股盈利的比值，高市盈率代表股价高、风险大，当一家股票的市盈率高于20：1时往往被认为市盈率偏高。就蚂蚁集团而言，其市盈率按2019年的财报数据计算已然到达120倍，可见相较于盈利能力而言估值是高到过分的。

考虑到蚂蚁集团的股东成分相当复杂，私人资产、私募投资基金、国有资产、境外资产等不一而足，一旦蚂蚁金服成功上市，难保不会有投机客拉高股价后高位套现，最后留给一般投资者的只会是一地鸡毛。

因此，在前文中我把蚂蚁集团的风险总结为这两点：

1. 蚂蚁集团目前的经营模式并不健康；

2. 蚂蚁集团“科技公司”的自述并不恰当。

后者意味着蚂蚁集团不应该以“科技公司”的估值上市，而前者则意味着当时的蚂蚁集团这样的公司压根不该存在。这两方面的原因，使得蚂蚁上市被叫停是意料之中了。

对蚂蚁的监管方向

2020年12月26日，人民银行、银保监会、证监会、外汇局等金融管理部门联合约谈了蚂蚁集团。中国人民银行副行长潘功胜代表四部门就约谈情况回答了记者的提问，在谈及对蚂蚁集团的整改要求时，潘功胜讲到：

一是回归支付本源，提升交易透明度，严禁不正当竞争。二是依法持牌、合法合规经营个人征信业务，保护个人数据隐私。三是依法设立金融控股公司，严格落实监管要求，确保资本充足、关联交易合规。四是完善公司治理，按审慎监管要求严格整改违规信贷、保险、理财等金融活动。五是依法合规开展证券基金业务，强化证券类机构治理，合规开展资产证券化业务。

显然监管部门要求将蚂蚁的业务容纳进金融市场的管辖范围。根据《网络小额贷款业务管理暂行办法》，蚂蚁的经营模式在金融体系内被重新定义，具体包括联合贷款出资率不低于30%、ABS杠杆率限高4倍等，尝试控制蚂蚁制造的金融风险。2021年4月12日，潘功胜在发布会上披露蚂蚁集团整体申设为金融控股公司，所有从事金融活动的机构全部纳入金融控股公司接受监管。在估值方面，蚂蚁集团的估值也从2020年底上市前的3200亿美元，逐步下调到了290亿-1150亿美元的区间。

如此巨大的风险因素终于被悬崖勒马，既让人欣喜，也让人隐隐后怕。我们看到了监管部门在防范化解重大风险上及时的判断和雷厉风行的手段，但我们也希望市场规范能日益完善，防微杜渐总是不如防患于未然。期待金融科技创新能有更多更好的新成果，也期待金融的普惠能够推动实现民生普惠。